伺服器連接器大廠-凡甲(3526),除了前景明朗的伺服器之外,車用更是迎來爆發性的成長

凡甲

從現在來看未來產業趨勢的話,伺服器可以說是人類科技進步的必需品,電動車則是實現零碳排的其中一個產物,看電動車龍頭特斯拉股價就知道電動車未來的產業發展相當大,而凡甲同時擁有這兩種題材,未來獲利前景可謂一片光明,就讓我一點一點分析給你看吧 !

 

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公司簡介

凡甲為連接器製造商,於1998 年成立,成立初期以研發、產製及銷售筆記型電腦周邊連接器製造為主,因發展逐漸成熟,經營階層預見NB的天花板,近年來提早切入伺服器產品之研發,筆電佔比也從超過五成以上降低至目前不到四成。

連接器泛指所有用在電子產品訊號與電源上的連接元件及其附屬配件,用於連接兩端電子訊號之插接件,為機構元件之一,說白話一點,只要任何有一個公端跟一個母端可以對接的都叫做連接器。(詳細可看以下影片)

主要用途是提供各項電子產品電流與訊號傳輸之用,連結電子產品中的電路、模組及系統,為所有訊號間傳輸之橋梁;產品優劣不僅影響電子訊號輸出之可靠或信賴度,更影響電子產品功能之運作品質,因此連接器的電路設計必須達到高靈敏度。
凡甲連接器

 

營業比重

公司以連接器為主要營收,2020年以終端應用可區分為伺服器51%、NB38%、車用9%。
在2021年,前景明亮的伺服器提高至53%、車用提高至14%, 趨於平穩的NB則是下降至32%,並非NB營收的衰退,而是伺服器及車用的成長性太高,21年伺服器預估成長23%、車用則是爆發性的成長87%、NB僅成長4.5%左右。
凡甲營業比重
source : 凱基

 

銷售地區

銷售地區以亞洲為主的89~93%、台灣僅佔7~11%,主要是因為NB的ODM大廠、伺服器、車用客戶的工廠皆在中國及東南亞設廠居多。
凡甲銷售地區

 

展業現況及發展

電子連接器為連接電路及訊號間的重要橋梁,要維持電子產品的功能正常與穩定,產品品質相當重要,其中連接器與連接線等產品各自具有高度相似性且外觀不易區分,因此電子連接器主要產品多以市場應用加以區分。

受惠於下游網路通訊、電腦與周邊、消費電子、汽車產業等下游行業的持續發展,全球連接器市場需求持續增長,總體市場規模呈擴大趨勢。依Golbal Information預測全球連接器市場在2020~2024年間,將以5%的年複合成長率推移,較小的電子設備和市場銷售商的整合等因素將推動該市場的成長。另據Bishop&Associates研調機構表示,連接器因應用廣泛使市場規模持續增長,加上網路流量爆炸帶動下,預計全球Cables and Connector市場規模於2020年起將呈現逐年成長的態勢,至2026年達到1405億美元,2020年到2026年的CAGR為6.1%。

 

伺服器
根據DIGITIMES Research 2020年11月研究資料顯示,2020年全球伺服器出貨量,受疫情影響帶動遠距上班與遠距教學的需求提升,及宅經濟的興起推升雲端設備的需求,預估全年將成長6.9%至1610萬台,2021年全球伺服器出貨量,受惠於CPU換機潮及歐美大型資料中心建設計畫,預估全年將成長5.6%至1700萬台。整體而言,隨著伺服器產業的穩定成長,將有助於對相關電子連接器之供貨需求,提升連接器廠商之業績成長。

 

電動車
隨著全球綠色環保意識之興起,先進國家對交通工具之油耗與碳排放量逐漸重視,在全球對於二氧化碳排放量降低之要求,各國車廠需滿足當地的油耗及碳排放法規方能核准上市。因此在國際油耗碳排放管制下,油耗的要求持續嚴苛,各車廠持續投入改善油耗的效能,並將傳統燃油引擎結合電力動能系統,如複合動力車(HV)、插電式複合動力車(PHV)、純電動車(EV)等次世代車種。目前全球主要車廠均已投入開發電動車,無論是複合動力、插電式複合動力、純電動車以及燃料電池車等,隨著電動化技術的精進,各車廠正努力朝向未來法規要求的高能源使用率邁進。

根據DIGITIMES Research 2021年1月研究資料顯示,在節能減碳趨勢下,全球電動車銷量穩定,全球電動車市場於2019年銷量為220萬輛,2020年為262.4萬輛,預估2021年將達到361.4萬輛,2020年年增率為19.3%,2021年年增率將達37.7%。

綜觀全球電動車市場,儘管COVID-19疫情對汽車銷售持續造成影響,以長期政策及市場投入的資源來說,電動車在未來10年的發展仍然看好,中國大陸持續主導著電動車市場,其電動車銷量近年來約占據全球電動銷量的一半左右,已經同時佔據市場中主要供應者及需求者的角色,對電動車產業發展具有一定影響力,而美國及歐洲電動車市場競爭激烈,銷售量也快速成長,隨著車廠加速電動車發開發,以及價格和續航力上持續縮短與傳統燃油車差距,預期全球電動車市場於中長期將持續成長。

 

NB
根據 TrendForce 2021 年 1 月研究報告,全球 NB 出貨量 2019 年及 2020年分別為 163.7 百萬台、200.5 百萬台,並預估 2021 年為 216.8 百萬台,2020 年成長率為 22.5%,預估 2021 年成長率為 8.1%,連續兩年均呈現正成長。
由於過去兩年受疫情影響帶動遠距上班與遠距教學的需求提升,才使得筆電重拾成長,預估在2022年將持平。

 

連接器產品結構主要由端子及塑膠外殼兩部份組裝而成,上游主要原料有銅合金金屬、電鍍液、塑膠三大部分,合計約占六成的製造成本,其中以金屬材料成本占最大比重,塑膠材料次之,再其次為電鍍材料。各原料之用途及特性如下 :
A.金屬材料
金屬材料主要用途為製作連接器端子,為滿足高頻傳輸需求,連接器產品之規格朝低高度、高密度、多腳數發展,致端子常需要進行複雜之彎曲加工,為避免電子訊號在傳輸過程中受到阻礙或衰退,連接器端子多採用黃銅或磷青銅作為原料,製成銅合金板片,因銅合金具有足夠的機械強度、良好的導電性。

B.塑膠材料
塑膠材料通常作為連接器產品外殼及絕緣之用途,由於產品朝細腳距及SMT 化發展,塑膠材料的薄壁流動性、強度、耐熱性與尺寸安定性則為考量重點。連接器外殼使用的塑膠常用原料包括以聚對苯二甲酸丁二酯(PBT)、聚硫化二甲苯(PPS)、聚醯胺(Nylon)、液晶聚合(LCP)樹脂等。

C.電鍍材料
電鍍材料之功用關乎連接器的導電率及插拔次數,一般而言電鍍時會以銅為底材,電鍍上一層純錫或硬金,目前國內連接器廠大多委託專業協力廠負責。

在製造過程中,不論端子或塑膠外殼均先依設計規格鑄造高精密度之模具,利用鑄好之模具將金屬材料沖壓加工即成端子,而塑膠材料則是熱熔後利用射出設備將液態塑膠注入模具內成為所需之塑膠外殼,待塑膠外殼與電鍍加工後之端子組裝並將端子彎曲加工,而連接器成品依規格不同可使用於多種產業,包括電腦業、通訊業、消費性電子業、汽車業、醫療器材及航太業等各種產業。
凡甲產業鏈

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獲利分析

EPS

凡甲EPS
1. 2021年EPS我原本預估為11左右,但在等發言人回覆我的問題的時候就公布為11.19了,比我保守估計還要好一些。

2. 看起來比2020年成長了超過50%,但其實是1Q21減資了25%,因在外流通股本減少所致。

3. 把2021年的獲利用減資前股本來算的話,EPS約為8.39,較2021年增加15.7%,從2018年到2021年CAGR 17%,這還沒有算到因可轉換公司債CB導致股本增加的部分,因此實際上CAGR會更高一些。

 

月營收

凡甲月營收
1. 凡甲月營收相當穩定,但是應該有看到2022年2月的營收特別低,或許有人看到會覺得凡甲可能在衰退了,但是實際上並不然。

2. 主要是因為我們1、2月份常常會有過年的時間,因此在觀察1、2月份的時候一定要考慮到過年哦,我先以1月份營收當作基準,1月份工作天20天、2月份工作天15天,就足足少了25%,因此我拿1月分的營收*75%=2.35*0.75=1.76,所以2月份營收其實沒有衰退的跡象哦,所以看營收千萬不要單純看月增率、年增率,也要考慮到當下可能的外在因素哦。

 

三率

凡甲三率
1. 毛利率主要受到營收結構的變化,高毛利率的伺服器應用從2018年的40%增加至2020年51%,因此這段時間毛利率持續上升,2021年雖然受到原物料銅價大幅上升的影響,但毛利率仍然維持在高水準,代表凡甲的產品競爭力相當好,能夠適時轉嫁成本。

2. 近兩年營業費用率有逐漸下降跡象,毛利率上升,營業費用率下降,因此淨利率也隨之上升。

 

ROE杜邦分析

凡甲ROE杜邦分析
1. 凡甲的ROE除了2017年受到淨利率大減的影響而下降之外,其餘都維持在23~25%以上,。

2. 2021年淨利率有機會稍微高於2020年,ROE有可能再創近幾年的新高。
這裡有ROE更詳細的介紹

 

財務分析

資產與負債

凡甲資產
1. 「按攤銷後成本衡量之金融資產-流動及非流動」皆為公司的定期存款,可以視為一種現金。

2. 加上「現金」、「應收帳款及票據」、「存貨」、「不動產、廠房及設備」,再加上「使用權資產」共98%,這已經不能說是”大部分”資產在本業了,而是”全數”資產,是一家非常專注於本業的一家企業了。

 

凡甲負債
1. 雖然公司的流動負債遠低於流動資產,但是短期借款跟應付公司債占比就超過了5成,短期借款的6億是公司必須支付現金償還給銀行,這也是一筆不小的數字,因為這金額是超過公司一年的自由現金流量。

2. 但公司借這短期的6億目的為何呢?這我有去詢問公司發言人,都沒有得到回覆,等之後有回覆再來分享。

3. 再來是一年內將到期的公司債(可轉債),這部分倒是還好,凡甲現在股價180元左右,已經高於可轉債(凡甲四)的轉換價,所以轉換成股票對於投資人來說是獲利,應該不會有人不轉換成股票吧,所以這部分會轉換成股票,公司並不用直接拿錢贖回可轉債。(後面會稍微介紹可轉債)

 

存貨

凡甲存貨
1. 凡甲的存貨有逐季增加的跡象,再從細項來看,增加比例最多的是原物料,原物料的增加可以代表公司對於未來連接器需求及原物料的看旺,否則佔最大營業成本的原物料銅,容易受到國際情勢影響銅價,要是銅價下跌的話,可能造成成本過高導致毛利率下降。

2. 製成品的部分雖然也有增加的跡象,但是在公司營收持續增加之下,多備一些現貨仍是正常,並非存貨週轉率下降,當製成品上升,營收下降的話,才有可能是存貨週轉率下降哦!!!

 

經營能力

凡甲經營能力
1. 凡甲的經營能力非常穩定,不管是應付帳款、應收帳款、存貨週轉天數,都是穩定在一定的上下區間,這時就可以直接看「現金週轉天數」即可,現金週轉天數也是維持在穩定的區間。

2. 現金週轉天數 =  存貨週轉天數 + 應收帳款週轉天數 – 應付帳款週轉天數
可以視為公司從買存貨造成的應付帳款,到把存貨銷售出去,再到應收帳款收回來的一整個週期,以0為一界線,低於0則是代表在這一個週期內公司不需要拿出現金來支撐公司的營運,高於0越多則是代表公司越需要現金來營運。

 

償債能力

凡甲償債能力
1. 負債比在50%以下,速動比及流動比都非常高,公司償債能力沒有太大的問題,只需要確保短期借款不會影響到公司營運即可。

 

自由現金流

凡甲自由現金流
1. 凡甲近5年的自由現金流皆為正值,營運現金流量穩定,再加上沒有過度鋪張的資本支出。

 

可轉換公司債CB

可轉換公司債( Convertibal Bond ,CB ),也稱作可轉債、可換股債券,可按一定規則轉換為債券發行公司的股票,其轉換價格、轉換時間都會在發行前確定,是企業用來募資的一種方式,可用較低利息或不用還錢的籌資工具。
可轉債發行資訊可至此查詢 : 櫃買中心

可轉債一張的面額都是10萬(面額100*1000股),因此當可轉債到期時,公司會依照此面額歸還10萬元。
要是期間投資人要提前把可轉債轉換成公司股票的話,又要怎麼算呢?
首先,要先去找到發行可轉債的轉換價格,可以至公開資訊觀測站查詢公司的可轉債的歷史資訊
凡甲可轉債

 

再透過轉換價來算出轉換比率,就是一張可轉債可以轉換成多少張股票的比率,轉換比率 = 面額100 / 轉換價。

就以凡甲為例 :
凡甲於108年9月30日發行6000單位、利率為0%的可轉換公司債(凡甲四),金額共6億元,發行期間為5年,至113年9月30日到期。

轉換價目前為84.1元,現在股價為195元,已經遠遠高於轉換價,轉換價值約為23.1萬,因此3Q21財報中的「一年內將到期的公司債」都具有轉換價值,要是沒有及時轉換的話,公司會用面額10萬元跟投資人們贖回,到時候可就虧大了。

然而凡甲在今年2/14再次發行可轉債(凡甲五),共8億元(8000張可轉債),轉換價格207.3,因此轉換比率=100/207.3=0.48,也就是說1張可轉債可轉換成0.48張凡甲(480股),因此全數轉換的話,相當於3840張凡甲(3,840,000股),相當於現有股本的6.6%,這是估算未來EPS時可以考慮到的地方。

 

對投資人來說,可轉債在期間內以有下優點 : 
1.當股價高於轉換價格時,可將可轉債用約定價格轉換成股價。
2.當股價低於轉換價格時,到期時公司沒有倒閉的話,可以保本拿回面額10萬元。
3.可轉債是同時享有股權、債權的一種投資方式。

 

股利

凡甲股利
1. 凡甲已經連續15年發放股利了,近5年除了2018年之外,殖利率都有6%以上,今年預計也會有5%以上的水準。

2. 屬於殖利率不錯,且公司獲利及股價皆有成長的公司,在產業趨勢穩定成長下,算是不錯的存股標的。

 

企業風險

產品週期短 : 
隨著資訊產業蓬勃發展,相關電子產品日新月異,為滿足消費者對產品多樣化需求,產品須不斷推陳出新,惟資訊產品生命週期短暫,若未能及時推出新產品,將無法掌握市場先機,進而喪失市場競爭力。
凡甲也正是了解這一點,便早早投入伺服器產品的研發,近年更是跨入電動車產業,不願安穩於NB市場。

無線通訊產業興起 : 
無線技術的興起主要導因於產品使用者的便利性體驗需求,如無線上 網、無線影音媒體及無線充電等,因此該等無線技術應用將可能直接影響 I/O 連接器,如有線網路連接埠、音源訊號線孔、電源線孔等。
凡甲產品應用包含NB、伺服器及電動車之電子連接器,產品項目眾多,研發實力充足,因此無線技術之影響對本公司應屬有限。

原物料銅 :
連接器的成本中以銅為佔最大比重,然而銅號稱【綠能時代的新石油】,為可再生能源重要材料之一,銅的高延展性、高導熱性、高傳導性等特性,能有效輸送和儲存電力,包括風電、太陽能、電網傳輸都少不了銅,一台電動車的銅用量就達傳統燃油車的5倍,結合以上種種原因,在未來零碳排的規劃,銅用量將持續增加,因此銅價長期來看屬易漲難跌。


護城河

無形資產 : 
隨著科技的快速變遷,終端產品的技術及效能不斷推陳出新,為能即時掌握市場動態,凡甲擁有深厚之研發實力,領先研發推出符合市場需求之產品,從競爭中脫穎而出,為凡甲關鍵之利基。

競爭優勢 : 
電子連接器產品的好壞將直接影響終端產品的使用效能,連接器是所有訊號間的橋樑,其品質之良莠不僅影響電流與訊號傳輸的可靠度,亦會牽動整個電子機器的運作品質,在產品失效原因統計中連接器所占比率並不低,因此在高品質時代下,電子連接器的品質穩定將是各大廠商所必須之要求,凡甲能夠成為國際大廠的供應鏈就足以證明其優良的品質。

凡甲在產品品質要求有一嚴格的管理流程,從新產品的設計開發階段即考量未來大量生產的品質要因,更使產品良率及效率之提升,降低不必要之成本。在生產製程中,本公司垂直整合部分上游金屬沖壓,確保來料品質之穩定,產品品質備受各大知名廠商所肯定,亦以此為基礎做為拓展業務之優勢。


但必須說,以上兩護城河並不是非常深厚,沒有特別突出的地方。

 

未來展望

凡甲未來的營運重心絕對是電動車及伺服器,目前在電動車方面營業比重雖然還不高,但2021年是足足成長了90%,伺服器則是成長了27%,而電動車及伺服器毛利率均高於公司整體毛利率,在未來高度成長之下,公司營收及毛利率均有持續向上的機會。

車用
凡甲的主要產品是用於電動車BMS的連接器,當電動車達最高電力傳輸功率時,馬達需要能支援高輸出電流與大幅減少電力傳輸過程中阻抗並能提升效能的連接器,隨著充電基礎設施需求上升,需要更多快速充電線與連接器以減少充電時間。主要客戶是中國電動車電池供應商寧德時代(CATL)和中國電動車龍頭品牌比亞迪。

車用產品隨著全球電動車成長,全球電動車滲透率將由2021年的8%增加至2022年的11~12%,同期中國的電動車滲透率將從12.5%增加至18%。2022年全球及中國的電動車出貨量皆可望增加5成以上。

並可預期2021~2025年電動車出貨量快速上升,將從2021年的632萬輛上升至2025年的2000萬輛,CAGR達45%、滲透率達21%。

凡甲車用營收比重從2020年的9%快速成長至2021年的14%,反映中國及全球電動車市場強勁成長。寧德時代逐漸擴張市占率,並維持其在電動車電池市場的領先地位,為中國最大電動車電池供應商,市占率達50%,同時也是全球最大的電動車電池供應商,市占率約26%,中國及全球市佔率由2019年開始大幅增上揚,主要是因為其主導的LFP電池於中國數個電動車品牌及Tasla電動車採用率不斷上升。

此外,基於未來幾年電動車需求將持續擴張,公司可望在中國及印度爭取到新客戶(已通過寶獅雪鐵龍(法)、大眾奧迪(德)及塔塔汽車(印度)等車廠認證),凡甲的車用營收CAGR將隨著電動車的滲透率增加而增加,並進一步提升毛利率。

因此,總結以上資訊,可預期凡甲車用產品營收2022~2025年將有可能維持大幅度成長。

 

伺服器
Intel將於1H22推出Eagle Stream伺服器平台、AMD則於2H22推出EPYC Zen4伺服器平台,將推升2022~2023年伺服器需求成長。
平台轉換帶來之數項規格升級將受惠連接器與插槽產業,包括 : 
(1) 伺服器CPU腳位數增加,其中Eagle Stream平台腳位數增加至4677、EPYC Zen4平台腳位數增加至6096。
(2) DDR5及PCIe Gen5升級。
(3) 自DDR4的DIP製程轉為DDR5的SMT製程。
(4) 由於運算效能提高推升散熱設計功率(TDP),使防熱要求更高。

這些將推動伺服器市場成長,以及拉升高速和高功率連接器需求以支援伺服器規格的升級,有利於凡甲ASP上揚。此外,鑑於在產品設計上具彈性且成本競爭優勢,有望持續從美國Molex、泰科電子、Amphenol等競爭對手搶下市佔率。

另外,可折高頻傳輸線(F-cable)營收將維持升勢,2021年營收貢獻約6000~8000萬(較2020年的3000~4000萬倍增),預估2021年將突破1億元,因為CSP(雲端服務業者)於伺服器內部增加採用高密度電纜,以因應CPU升級後傳輸速度提高所衍生的散熱需求。F-cable的可折疊設計可以提供節省空間的優勢,且無傳輸損失,凡甲主要競爭對手為3M,各自擁有專利,頗具競爭優勢。2022年營收佔比可望從2021年的5%成長至6~7%。

而隨著5G、AI與自動駕駛等趨勢推升伺服器的需求,加上Eagle Stream平台上線(CPU、記憶體與PCIe全面升級),將帶動2022~2023年伺服器需求成長8~10%,加上運算效能與TDP(全稱是「Thermal Design Power」,中文翻譯為「熱設計功耗」,是反應一顆處理器熱量釋放的指標,它的含義是當處理器達到負荷最大的時候,釋放出的熱量,單位為瓦。)提高,將推升其高速連接器平均售價。

2022年整體伺服器營收可望年增20%以上,2023年將再進一步增強,營收比重將由2021年的53%上升至2023年的55~60%,這將有利於毛利率的上揚。

 

筆電
保守看待Chromebook需求,預期出貨量年減,但維持對商務與電競PC需求持正面看法,故整體筆電市場需求仍可維持。在新冠疫情持續下,混合工作模式將為新常態,商務筆電需求成長將超越桌機,而電競筆電將持續成長,因電子競技市場擴大、新GPU推出。整體而言,2022年筆電出貨量(含Chromebook)預估將年減2%,但商務與電競筆電將持續成長。

凡甲營業比重

 

凡甲與同業表現比較

1. 毛利率可以代表這品牌的定價能力,一樣的東西為什麼客戶願意花比較多錢買呢?這就是品牌價值。

2. 凡甲的毛利率在同業中算是高水準表現,但由於各連接器廠商的終端應用不同,毛利率不能直接拿來比較,應該觀察各公司的毛利率變化,凡甲與嘉澤毛利率變化差不多一致,代表其成本控管及轉嫁成本能力相當不錯;信邦則是幾乎不太變動,非常平穩;優群則是起伏較大,需要時常關注其毛利率變化才行。
凡甲毛利率比較

 

1. ROE則是可以代表公司的獲利效率,是否能夠有效地替股東賺錢。

2. 凡甲ROE除了2017年遇到一些亂流之外,近5年均有突破20%,甚至超過25%,為這幾家連接器大廠中的佼佼者,主要源至於公司優秀的淨利率,賺錢效率堪稱一流。
凡甲ROE比較

 

總結

隨著5G、AI與自動駕駛等產業趨勢推升伺服器的需求,以及Intel、AMD伺服器新平台的轉換,未來幾年市場的需求強勁,伺服器規模將持續成長,不但會推升連接器的規格,更會提高其售價及毛利率,此時,研發能力及產品品質優良的公司便能享有較佳的成長。
車用部分,電動車的滲透率大幅地提高,尤其是中國地區,受惠企業當然屬產業龍頭最為顯著,EX : 電動車品牌比亞迪、電動車電池龍頭寧德時代,最能夠享受到電動車的黃金成長期。

在2025年前,伺服器跟電動車產業前景非常明朗,成長趨勢十分顯著,這也是凡甲未來幾年獲利的成長動能,因為伺服器跟電動車的需求不會消失,就算大環境發生了什麼變故,難道會導致人類停止前進,放棄5G、AI、減碳的未來嗎?
並不會,最多最多也只會延後而已,所以在挑選公司時,絕對不要單單看過去的數據表現來判斷,也要考慮到產業未來的發展性,畢竟過去不能代表未來。

2021年EPS為11.19,以目前股價195來算的話,本益比達17.7倍,在偏高本益比左右,但我不建議以過去的EPS去推算股價的合理性,應該要用未來的獲利來判斷目前股價的合理性,股價是在反映未來而非過去。

至於現在才年初而已要怎麼去估算2022年的EPS呢?
雖然過去的EPS用來估算股價的合理性不洽當,但可以用過去幾年EPS的CAGR來推估2022年的可能EPS,我在EPS那裡就有提到,過去3年(2018~2021)EPS的CAGR為17%,而且是每年穩定成長17%左右,而非在某一年有爆炸性的成長所致,因此這個過去3年的CAGR就有一定的參考性。

那推算出來2022年的EPS應該會有13.1左右,預估本益比為14.9倍,處於合理本益比之上。
但是今年伺服器新平台的上線、車用晶片的舒緩…等,都有可能使得凡甲今年的EPS會有更好的表現。所以2022年推算的EPS 13.1只是個參考的依據,必須隨著營收、季報、產業資訊去做調整才行,像凱基就預估2022年EPS為13.94。

大家可以粗估今年的EPS來判斷凡甲的可投資性吧。
我把數據都推估給你們了,剩下的計算及判斷就請自行想像囉

區間低估偏低合理偏高高估
本益比10.112.114.117.821.5

 

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