台灣成衣代工大廠-聚陽(1477),在2015年獲利高峰後,聚陽是否還能迎來另一波成長呢?

聚陽封面

去年受疫情影響,大客戶傳出財務危機,這間成衣代工廠是如何在岌岌可危的條件下,逆勢突破並成長的呢?
我想當中最重要的應該是公司高層的決策吧,那公司高層到底做了什麼決策呢?就讓我們繼續看下去吧 !

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聚陽董事長-周理平小故事

2020年疫情爆發後,國外紛紛封城及關店,導致大客戶Gap、Uniqlo及美國各成衣服飾延後交貨,甚至砍單之影響,聚陽是如何度過難關並且在下半年重啟擴廠計劃的呢?

不少人會覺得聚陽是靠防護衣的訂單才度過此難關,但是董事長周理平卻說 : 防疫產品僅僅佔總營收的6%。最關鍵的是,在危機當頭時,聚陽如何重新與客戶建立良好的關係。

2020年是聚陽的30週年,但是沒想到,在小年夜時,疫情先是在中國爆發,導致供應鏈斷鏈,使得原料出不來,這樣子不單單只是在東南亞的工廠無法生產,員工生計更是有可能受到影響;
再來3月時,換美國疫情爆發,各州紛紛宣布封城,這時客戶門市只得關店,便馬上要求供應商聚陽停止出貨、生產,並延後訂單及付款,更嚴重也有直接取消訂單。
那到底是什麼幫助了聚陽度過難關?是對客戶的同理心

例如取消訂單,以前肯是是要支付賠償金的,但在疫情爆發後,約有一半的客戶願意付款,另一半則歸咎不可控的環境因素,不願意支付賠償金。
這時周理平心想 : 我的客戶有困難,如果我有這個能力,雖然會侵蝕我的短期利潤,但我要不要支持他呢?難道不應該互相體諒嗎?

如果對方真的有困難,與其態度強硬破壞關係倒不如用同理心去幫他,待他恢復時,受益的還是自己!當發生事情時,正是驗證一個人的時候,周理平在公司最險峻的時候,還能夠設身處地的為他人著想,這又有幾人能夠做得到呢?

價值投資是投資有價值的公司,而公司的價值正是來自公司的高層們,不知道文章內把董事長相關故事進來大家覺得如何?希望大家可以給我一些反饋,我才知道我該不該繼續寫人物故事,不然其實這還蠻費時的。

 

聚陽公司簡介

聚陽為成衣製造商,位於紡織產業之中游,所生產之產品可供最終消費者使用。為能夠提高公司的競爭力,並創造更高的服務價值,開始逐步推動並整合上游的布料服務,以擴大供應鏈綜效,提高經營績效,為未來的全流程整合服務建立基礎。
提供的服務包括材質開發、款式設計、流行趨勢提供、生產製造、研究開發等。各項產品的研發與製作均累積無數經驗,能提供客戶多樣產品選擇及一次購足的服務。
聚陽最厲害的武器就是「速度」。周理平認為,速度是流行服飾業的王道,誰能在最短時間內將當季流行服飾推到市場,就可以獲得最大利潤。早期成衣發展是一年前開始做設計,等於要預測一年後什麼東西會流行;現在進入「快時尚」年代,客戶都希望賣得好的產品趕快追加,賣不好的趕快切掉,以減少庫存損失。

營業比重

完全以成衣製造為主,以流行服飾為主,佔比73%;功能性運動服則是佔比27%。
由此可知,聚陽的重心於流行服飾,但普遍的投資人認為,聚陽是奧運概念股,實際上奧運題材的成分並不高哦!!!
營業比重

銷售地區

以外銷為主,尤其是美國佔比將近75%、亞洲地區則是以日本佔比18.5為主,也就因為美國跟日本佔比就超過了90%,去年疫情這兩個國家也是非常嚴重,所以聚陽在第一時間受到非常大的挑戰。
銷售地區

生產基地

生產基地以越南、印尼、柬埔寨為主,中國僅僅剩下4%的產能,可以說絲毫不受美中貿易戰影響,這也可以體現董事長的遠見,大家在為了美中貿易戰而遷廠時,聚陽早已準備好了。
聚陽生產基地

 

產業現況及發展

2019年美國的成衣進口總額略成長1.2%;日本則是衰退3.1%。

聚焦研發、提升服務附加價值及產值;引進自動化設備、強化資訊系統串聯;多國布局、搭配上游發展與供應鏈管理;因應趨勢積極開發智慧衣與防護衣,並致力於多項創新科技的開發與應用,為聚陽持續努力的方向。

根據美國市場各進口統計表來看,中美貿易戰造成中國商品出口金額大幅下降9.1%,主要受惠國家包括:越南、孟加拉、印度等國,在中美貿易戰緊張之際,如何強化中上游原物料供應,落實產業垂直發展為越南下一階段關鍵。

中國紡織成衣業的低成本優勢逐漸消失,再加上中美貿易戰,加速全球供應鏈撤離出中國的腳步,轉向多國布局,以降低對單一國家依賴的風險。
2020年全球籠罩在新冠病毒造成的經濟衝擊,2021年疫情仍未完全消散,將提升成衣市場不確定性,需保持高度謹慎持續觀察市場動向。

 

聚陽紡織業上中下游
紡織產業的上游原料除了天然的棉花、毛料、絲、麻等,亦包括塑化原料,例如 :

  1. 生產聚酯產品用的乙二醇(EG)、純對苯二甲酸(PTA)。
  2. 生產尼龍產品所需的己內醯胺(CPL)。
  3. 生產亞克力棉所需的丙烯腈(AN)等。

在人造纖維的生產鏈上:

  1. PTA的上游石化原料為對二甲苯(PX),
  2. EG上油的石化原料為乙烯(Ethylene),
  3. 而乙烯的上油為石油腦(Nathptha)。

目前國內紡織產業原料來源除了臺灣廠商以外,亦有部分來自海外進口,尤以天然纖維為主。

國際原油價格的波動將會牽動紡織上游原物料價格的走勢,尼龍重要的石化原料CPL與原油價格具高度連動性,而PTA與EG也會隨著油價而調整,但除油價影響,下游聚酯類產品的需求多寡也會影響PTA與EG的價格。
紡織產業鏈上游為石化原料,經製造成尼龍纖維、聚酯纖維、嫘縈纖維、碳纖維等人纖產品後,再紡成紗線,然後經過織造成布疋,再經漂白、染色、印花、塗佈、整理等染整程序,裁製縫合為成衣製品或其他相關紡織商品。

然而原料的成本就佔了總成本的58%,所以這就是為什麼紡織業為景氣循環股了與國際原油價格連動性不小
聚陽成本結構

 

聚陽獲利分析

EPS

聚陽EPS
1. 15年的獲利比16~20年都還要高,原因就是15年的毛利率是這幾年的最高。

2. 14年布蘭特原油從100多元的高價跌至15年的不到50元,因此成本大幅下降,又再次驗證了紡織業受國際原油影響距甚。

 

月營收

聚陽月營收
1. 歐美國家3月份開始封城,使得4、5月份的營收大幅度下降,那時候延單的延單,取消的取消。

2. 但是聚陽很快在Q3就恢復了營收,並且加入防護衣國家隊,使得營收相對有支撐。

 

三率

聚陽三率
1. 15、20年都是因為國際原油價格大幅度地下降,成本下降毛利率上升。

2. 聚陽三率算是蠻平穩的,就主要是隨著毛利率的起伏而跟著起伏。

 

ROE杜邦分析

聚陽ROE杜邦分析
1. ROE可以反映公司賺錢的效率,也是股東們最在乎的指標之一。

2. ROE主要還是受到淨利率的影響。

3. 因聚陽近年來的營收成長並不大,使得總資產周轉率只能維持而已,但是可以發現20年總資產周轉率下降,主要是因為總資產較19年增加了26%所致。
這裡有ROE更詳細的介紹

 

聚陽財務分析

資產與負債

聚陽資產
1. 「現金」、「應收帳款」、「存貨」、「不動產、廠房及設備」、再加上「使用權資產」共76%。

2. 而其他金融資產中有部分是定期存款,所以總共約有81%,代表公司大部分的資金都用於本業上,沒有把錢拿去亂投資業外,是間專注於本業的好公司。
這裡有流動資產更詳細的介紹

聚陽負債
1. 公司的流動負債低於流動資產,財務狀況健康。

2. 但是聚陽的短期借款比去年同期增加了25億之多,這短期借款用於何處?我有詢問公司發言人,但是他們還沒有回覆,等有回覆後我再來更新。
這裡有負債更詳細的介紹

 

存貨

聚陽存貨
1. 存貨增加,但要從各類存貨中來判斷情況。

2. 各類存貨皆有增加,但是製成品增加就要思考,是不是公司存貨賣不掉才導致存貨增加,是不是滯銷可以透過存貨週轉天數來判斷。
這裡有存貨更詳細的介紹

 

經營能力

聚陽經營能力
1. 公司持續增加存貨中的製成品,但是存貨週轉天數卻比以往更來的低,這代表什麼呢?

2. 公司產品銷售非常快,避免產品來不及生產,所以多備一些製成品放,要是沒有十足把握的公司可不敢這樣子做,尤其是快時尚的流行服飾。
這裡有經營能力更詳細的資料

 

償債能力

聚陽償債能力
1. 負債比都在30~45%之間。

2. 流動比、速動比皆大於100%,算是安全的財務狀況。
這裡有償債能力更詳細的介紹

 

自由現金流量

聚陽自由現金流
1. 自由現金流量長年都是正值,20年因為疫情關係,使得營運現金流下降了不少,但是自由現金流量還能維持正值,可見財務狀況非常良好。

 

股利政策

聚陽股利政策
1. 連續21年發放股利,並且都有填息。

2. 但殖利率不算特別好,近年只有3~4%而已。

 

聚陽企業風險

  1. 成本風險 :
    A. 原物料價格變化大,原物料受到原油價格變動影響甚鉅,近年來更因氣候變化、天災或原料國囤貨政策造成市場供需失衡。原物料價格的不穩定容易影響客戶的下單模式,如何即時提供客戶物料價格資訊與配套措施,是能否穩定接單的關鍵因素。
    B. 人力成本增加,東南亞國家的工因中國訂單外移及保護勞工意識的崛起而增加,留任技能成熟的員工及持續提升員工薪資水準已成當前維持產業競爭力的趨勢。
  2. 競爭風險 :
    A. 開發中國家如越南,正積極培養本國的優良成衣製造商,並提供大量政府補助或技術協助,希望能有獨立面對客戶並接單的能力,避免淪為單純的生產工具。
    B. 產品週期逐漸縮短,在消費市場景氣不佳的前提下,客戶相當重視市場的反應,以避免庫存的壓力,因此少量多款或依照銷售狀況快速補貨的下單模式在越來越多的客戶互動中已可發現,且將成為未來下單的主流方式。
  3. 客戶集中度過高
    大客戶為GAP、Target、Walmart、Kohl’s,這4家公司占了聚陽將近6成的營收了,所以當去年疫情爆發,GAP傳出財務危機時,市場對於聚陽就會非常恐慌,因為GAP就佔了將近26%的營收。
    應該要多擴展客戶,以免單一客戶佔比營收過大,而使得公司受到連帶影響。

 

聚陽護城河

1.無形資產-技術、高客戶黏著度

聚陽從單純代工OEM走向設計代工ODM,從源頭就參與客戶的前端產品設計,具備設計服務的能力與多元化的產品策略,相對於同業更能提供客戶完整的產品及服務,讓聚陽可以在第一時間了解並滿足客戶的各種需求。

說真的,護城河並不是非常的深厚,但是在如此成熟的紡織業中,也難有特別深厚的護城河。

 

聚陽與同業比較表現如何呢?

就從ROE來看的話,儒鴻看起來表現比較好,但是聚陽有在持續上升的趨勢,並且縮小與儒鴻的差距,不知道21年會不會有黃金交叉呢?
比較ROE

再來看毛利率,儒鴻成本控管就相對好很多了,不像聚陽比較受到國際原油價格影響,就投資者的角度來看的話,這部分儒鴻略勝一籌。
比較毛利率

 

聚陽未來展望如何看待呢?

垂直整合是聚陽持續發展的策略之一,藉由與上游策略型供應商的合作,除強化原料當地化的優勢、提升產品品質以及原料供應的穩定性,更能透過掌握上游供料的彈性以快速因應市場變動所帶來的競爭變化。

周理平表示,聚陽2020H2已經重啟擴產計畫,包括在南、北越以及印尼等地,明年的產能預期在2~3成的年增。2021的客戶訂單已經很明確,主要的客戶今年都在成長,也有新客戶的加入。
周理平說 : 疫情為我們帶來的正面影響,就是面對未來,更強化對智慧衣趨勢的信心。

所謂智慧衣,就是附有感應裝置,穿上就能時時偵測心跳、體溫、血壓等數值的衣服。我們已經投入第六年了,每年都會編列預算和特定部門去負責這件事。疫情爆發後,健身、醫療和長照開始被越來越多人重視,而這三個趨勢都跟它有關,我預計爆發速度會加快,再過三到五年,它的市場就會正式開始。(編按:美國市場研究公司指出,全球智慧衣市場將在二○二五年達到五十五億五千萬美元,年複合成長率三○・四%。)

目前已有多家歐美戶外服飾品牌,計畫使用聚陽的溫控衣,並進入試樣階段,「在工藝與科技不斷的進步下,智慧衣的發展只是時間性問題,未來2到3年,智慧衣將成為聚陽營收的關鍵要角。」

 

總結

1. 聚陽是一家穩定的公司,2015年以後公司的成長也已經趨緩。

2. 日後的成長動能就是智慧衣,所以要了解聚陽日後是否還能成長的話,可以從智慧衣下手,持續關注聚陽在智慧衣上的動向。

目前股價246,20年EPS為9.35,本益比高達26.3倍,已經高於偏高本益比了。
雖然公司說訂單已確定會增加,但是實際會增加多少都是個問號,是否能夠撐得起目前的股價呢?有待商榷,即使再好的公司也必須要買在合理的價位,去追高賠錢的風險就會增加不少,所以我的原則就是只買便宜的公司。

 低估偏低合理偏高高估
本益比1317.221.52630

 

 

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僅供參考,請自行斟酌判斷。

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