冷門價值股往往被市場忽略，以致評價低於其自身價值， 要是又具備成長股的特性時，長期持有下來報酬率相當驚人，今天就讓我來介紹一家半年股價上漲近100%的冷門價值成長股吧!!!

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公司簡介

上洋自民國68年成立迄今，以銷售商用洗烘衣機設備起家，爾後陸續代理銷售眾多國際知名品牌如：日本AQUA、美國美泰克、美國優必洗…等商用洗烘衣機產品。

於民國103年起跨足家電產業，以家用洗烘衣機為基礎，進而提供冰箱、洗碗機、烤箱…等全方位廚房家電；105年起正式代理銷售日本三菱重工家用變頻空調產品，107年引進三菱重工商用變頻空調，108年再拿下VRF變頻空調代理銷售權，並陸續取得三菱重工多樣產品代理銷售。

三菱重工創立至今已有130多年歷史，為日本綜合機械製造商，無論從環境能源、交通建設、國防工業、乃至於航太科技，三菱重工逐一展現其無限寬廣的可能性。藉由多元領域所磨練出來的尖端科技，並集結各方專業之結晶，研發出舒適、人性、節能的「重工級」空調產品，大幅提升消費者在使用上的舒適感。

營業比重

上洋以商品銷售及商用洗衣服務為主要營業項目，在2022年Q1時各占比81%、17%。
商品銷售以空調設備、洗衣設備及其他家電銷售。

空調的部分就是【日本三菱重工空調】，上洋為日本三菱重工空調的台灣總代理商。
在我籌備新家的家電時，做了一些功課及跟電器行詢問了解下才知道，原來三菱重工空調是首屈一指的品牌，我還以為空調市場就只有Panasonic、Hitachi、Daikin為主流，沒想到三菱的評價有過之而無不及。

市場更可以分為家用空調、商用空調、整合專案銷售，就如同櫻花一樣，不但在一般經銷通路銷售最終端客戶，仍然經營商用甚至是整合專案，像是建商、政府機構…等。

洗衣設備則是【優必洗】，上洋為優必洗 Huebsch 台灣總代理商。
美國優必洗(Huebsch)為全球最大商用洗衣設備製造商 Alliance Laundry Systems 所生產，強調堅固、耐用、專業、效率的品牌特性，正是商用洗衣設備所需最重要的特性。優必洗 Huebsch 品牌超過100年歷史，為全球最受青睞的第一商用洗衣設備品牌。
透過自創品牌【SeSA洗衣吧】提供業主投資自助洗衣事業品牌授權方案販售商用洗衣設備，方案中包括規劃、設計、安裝、測試、教育、營運等整合式服務。
原本為商用品牌，也逐漸跨足家用，提供消費者穩定的服務品質，能夠長時間經得起商用的品牌，相信跨入家用也能夠維持其品質。這部分我有上網查了一些評價，確實優必洗評價看起來都很不錯，但是看下來通路還沒有很多，這部分也是公司未來可成長的部分。

洗衣服務可分成洗衣直營服務，包括學校、醫療機構、工廠、部隊、社區住宅…等各類型宿舍或自助洗衣服務。由客戶提供自助洗衣空間場地，由上洋提供投幣式自助洗衣設備，能夠直接付費使用設備。
或是乾水洗服務，提供日式專業精緻洗衣服務，甚至還進駐到總統府。

銷售地區

上洋營收幾乎全部都是內銷，從公司對於未來的發展來看，仍是專心於國內市場中；
在美元強勢環境下，進貨成本也會相對提高，但這部分這得看上洋對於成本轉嫁的能力，以及市場買不買單了，要是上洋產品品質及服務受到客戶肯定的話，成本轉嫁的能力不會太差。

產業現況及發展

台灣近年家電發展已趨向市場飽和情況，無論是商品設計或是功能更新，一般的白色家電(洗烘衣機、廚房家電)或是空調商品已經難有大變革的機會，取而代之的是價格的競爭。
大眾家電空調市場，多數來自中國大陸或東南亞的代工商品，讓各商品間的功能及價格差異化極小，消費者亦難以挑選出適合的家電商品。在如此高飽和的市場，各品牌間及通路開始著重品牌信任度的提升，讓消費者在選擇商品時，先以品牌為第一優先考量，如此將可避免進行商品的價格競爭。

･ 空調
在家用電器及空調部分，依據經濟部統計處資料顯示，自2015年~2020年每年整體製造業內銷值大約平均落在394億~425億元之間，顯示台灣目前白色家電市場呈現緩和的現象。無論是本土品牌或是進口品牌，若是著重在以銷售量為經營主軸的策略上，大多數的廠商在家電商品上的銷售利潤並不高。若以瞄準金字塔頂端為主的高級家電商品，或是以設計師、建案配合為主的廚房家電，才能夠保有比較好的毛利。整體而言，家電產業若不能降低商品的成本及價格取得競爭優勢，就必須鎖定精品為主要的銷售客群，中間的消費族群已經逐漸在台灣消失。

同樣的市場情形一樣發生在空調市場，台灣的空調市場雖然同樣屬於高度競爭環境，但由於市場持續地由傳統的窗型冷氣、定頻冷氣轉換成分離式變頻冷氣，因此仍有成長換機空間。不過消費族群仍舊往兩端靠攏，以國產、東南亞、大陸代工的商品為價格導向族群，以日系品牌為品質導向族群。

以上洋銷售的三菱重工空調為例，屬於高品質的日系商品，因此在客戶滿意度和品質滿意度上都能夠獲得市場肯定，也因此能夠維持穩定的毛利率及銷售增長。

另外由於省電需求，對於商用空間，市場逐漸要求替換為省電的氣冷式商用空調機種(Package Air Conditioning；PAC)以取代過去的冰水系統。同時氣冷式空調商品又具有節省空間的特性，在都會區租金不斷飆漲的時代，氣冷式商用空調逐漸進入市場。此類商用空調過去多為便利商店等24小時營運的嚴苛環境所使用，經過便利商店的高規格耐受性檢驗後，也逐漸獲得一般商用店鋪或廠辦大樓所用。

同時，氣冷式VRF變頻空調系統也在過去十年慢慢取代冰水主機成為商用空間空調首選，而大型豪宅也因為VRF系統的節省空間和省電節能效果，獲得建商及設計師青睞。無論是商用PAC或是VRF空調，目前供應商仍以日系品牌為主流，在外型、效能、靜音等多面向上，日系規格商用氣冷式空調的信賴度仍獨佔優勢。

･ 洗衣服務
以經濟和人口結構面來看，更多的消費人口在都市生活中選擇了租屋而未購屋，在租屋搬家的過程當中，家用洗衣機成為遷移的負擔設備。而共享經濟及循環經濟概念的思維崛起，讓消費者意識到購買洗衣機不如使用投幣式自助洗衣設備，在經濟的運用上能夠夠有彈性。
同時，衣服材質的進步，讓過去必須乾洗才能夠處理的衣物大幅變少，更多的消費者即使選擇了水洗、自助洗衣、烘乾也不會傷害衣料。

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獲利分析

EPS

1. 光看2019、2020年的EPS可能會覺得上洋獲利能力不穩定，但其實並非如此，2019年EPS會比較高是因為有超過一半的獲利來自業外，再加上2020年公司辦理了兩次增資，導致股本膨脹了26%所致。

2. 再看2021、2022Q1 EPS的話，就會知道公司正面臨高速成長期，獲利能力自從上櫃後，逐漸朝正向方面發展。

月營收

1. 直到今年4月時，上洋已經連續27個月營收年增(2020/02~2022/04)，看的出來公司非常積極擴展事業。

2. 今年的營收表現更是非常強勁，4月份更是創下歷史新高的近3.5億營收，在此之前，連3億的營收都沒有出現過，就直接近3.5億了。

三率

1. 上洋毛利率至2019年開始上升回穩，這段時間也正是空調銷售營收高速成長的時候，也因此可以判斷出商品銷售的毛利大於洗衣服務。

2. 再加上營業費用控制得宜，使得營業利益率、淨利率上升幅度遠遠大於毛利率的上升，現在三率三升的情況可謂是無可挑剔。

ROE杜邦分析

1. ROE可以反映公司賺錢的效率，代表著我投入一筆資金一年後可以替我帶回投入資金的多少%報酬。

2. 2019年因業外挹注導致淨利率大增，ROE也跟著大增，這一年比較沒有參考價值；但我們可以觀察2020年到2021年的變化，不但淨利率上升，總資產週轉率也上升，再加上權益乘數的下降，是ROE上升中最好的情況，獲利能力增加、負債比例下降。
這裡有ROE更詳細的介紹

財務分析

資產與負債

1. 上洋內部的「現金」、「應收票據及帳款」、「存貨」、「不動產、廠房及設備」、「使用權資產」共93%，代表公司大部份資金運用在本業上。


1. 上洋的流動負債遠低於流動資產，財務狀況非常健全。

2. 只需要注意短期借款的部分，但公司內的現金有3.1億，即可還了短期借款的3億，這部分初步判斷對於公司不會造成太大的問題，但適當的負債可以增加公司資金運用效率。

存貨

1. 上洋的存貨較21Q4還要增加了3成，由於22Q1的獲利表現真的很強勁，比去年同期營收足足增加了近5成，再加上去年同期是比前年同期營收增加了超過5成，因此在去年高基期表現下，今年仍可年增近5成就知道訂單有多麼好了。

2. 因此，上洋大量備貨完全不是問題，更不會是商品銷售不出去的可能性了。

經營能力

1. 上洋經營能力非常穩定，應收帳款及應付帳款週轉天數都是固定在20~30天區間變化。

2. 最重要的則是存貨週轉天數，在上面的存貨我們提到公司大量備貨下，是因為營收的大幅成長，然而我們可以透過存貨週轉天數來驗證是否屬實。
存貨週轉天數(季) = 90 / (銷售成本/平均存貨)，在分子固定數值下，分母越大存貨週轉天數越小，代表存貨銷售速度越快；當分母(銷售成本/平均存貨)中的銷售成本增加速度 > 平均存貨增加速度時，數值就會越來越大，因此存貨週轉天數下降à 代表銷售速度 > 存貨增加速度，前提是毛利率是穩定甚至成長，當毛利率不穩定時，無法用此方法驗證，因為銷售成本不穩定。

償債能力

1. 2020年大幅降低了負債比，同時達到增加流動比及速動比的效果。目前償債能力健康了不少，要是單看2018、2019年的話，是個不及格的表現。

自由現金流

1. 上洋為代理商，賺到的錢往往需要再用來購買存貨，因此導致現金是流出的，所以存貨週轉天數對於這種類型的代理商來說是非常重要的。

2. 2018年也正是上洋高速成長的起步，為了公司的成長不得不買入更多的存貨，導致營運現金流為負值，進而影響到了自由現金流，2018、2019年的自由現金流為負值是可以理解的。

3. 然而上洋營收高成長並縮短了存貨週轉天數，2020年後自由現金流由負轉正，有望持續強化公司的自由現金流。

股利

上洋股利也處於成長期，以目前股價來看有超過5%，並且可以隨著公司獲利持續成長跟著成長，是有不少空間可以期待。

企業風險

競爭風險 –

空調設備之家戶普及率已高，且競爭廠商眾多，彼此間產品種類同性質高，在產品特性趨近且近年中國低價產品開始湧入市場，進一步造成市場價格競爭日趨激烈。

家電發展已趨向市場飽和情形，無論是商品設計或是功能更新上，一般的白色家電(烘洗衣機、廚房家電及空調)已經難有大變革的機會，取而代之的是價格競爭。而商用洗衣設備競爭者引入更多品牌的商品或是加盟品牌使競爭日趨激烈。

護城河

無形資產 – 品牌 

在如此高飽和的空調市場中，品牌信任度往往是消費者優先考量的項目，尤其是現在資訊透明環境下，品牌評價好不好一覽無遺，各品牌間打造出自己對於消費者的品牌信任度非常重要。

這方面上洋所代理的三菱重工空調是有目共睹的，但價格上也相對昂貴也是無可厚非，因此上洋的客群便是相對高消費族群。

上洋的未來展望

上洋不只著墨在空調，並延伸出冰水機、空調專案規劃，品牌家電、資訊物聯網…等，這些有實績則是空調專案及品牌家電，我們就先針對實績的部分說明。

空調專案主要透過建案市場、全通路擴大布局(建案、便利商店、賣場)，甚至是全產品線的整合規劃，來達到專案的成長，舉我之前寫過的櫻花為例，就像櫻花有單獨販售的熱水器、瓦斯爐、抽油煙機…等，也有整體廚房，上洋就像是這個概念，未來將朝向更多專案市場，而從櫻花專案市場的先例來看，這是個相當穩定的市場。

再從經銷、專案的營收比來看，公司確實持續朝專案市場努力中，尤其是在空調營收大幅成長下，專案的營收占比仍能持續增加，就代表專案成長率大於經銷量販的成長，1Q22更是有顯著的成長。

品牌家電剛開始起步而已，但是我在研究新家家電時，竟然也有看到上洋推出玻璃材質的的氣炸鍋，主打全機不含PFAS、PFOA。
由此可見，上洋走的是高質量的家電，畢竟價格競爭只會越來越低，惟有做出與眾不同的產品，才能夠做的長久，這部分我是給予肯定的，但新品牌需要時間來經營及消費者的認證才行，還有很長的一段路要走。

上洋與同業比較表現

毛利率可以代表這品牌的定價能力，一樣的東西為什麼客戶願意花比較多錢買呢?這就是品牌價值。

上洋跟和聯碩毛利率都相當穩定，都有35~40%的水準，一個是講究高品質的三菱重工，另一個是講求高CP值的國產品牌-和聯碩，又號稱是房東們的最愛，平價又有一定的品質。

三洋跟聲寶則是比較掙扎一些，毛利率也可以反映出民眾對於這些家電品牌的評價如何了。

ROE可以代表公司的獲利效率，是否能夠有效地替股東賺錢。

上洋在2021年不但獲利創新高，營業費用率也控制得宜，使得淨利率上升，帶動ROE也突破了30%；和聯碩則是很穩定，聲寶則是因為2020、2021年有不少業外的挹注，才使得公司獲利效率獲得改善的假象。

這也證明每一種指標數據都無法單獨使用，一定需要其他數據來驗證及輔助才行。

總結

上洋的空調市場正積極朝商用發展，家用空調或許會受惠於房市熱絡及大換機潮，但長久下來商用市場才是相對穩定，尤其是專案部分，我認為公司目前朝正確的方向前進中。

洗衣設備及洗衣服務得一起來看自助洗衣的市場，洗衣設備主要販售給開自助洗衣的業者，上洋也有經營自助洗衣。這部分前陣子在社群內有討論過，由於北部天氣濕冷，晾衣服並不容易曬乾，再加上現在的房子陽台空間實在是非常小巧，想要放下烘衣機有不少的困難。除此之外，很多新建案沒有瓦斯管線，即使陽台足夠大，瓦斯型的烘衣機也無用武之地。

因此衍生出自助洗衣、烘衣需求，而自助洗衣最為人詬病的則是洗衣機的乾淨與否，這時品質佳且提供內槽預洗的自助洗衣會先贏得消費者的青睞，甚至之後可能逐漸推出複合型自助洗衣，結合其他種服務的複合式店面。
現在自助洗衣店普遍偏老舊，新型自助洗衣還有很大的空間可以發展，洗衣設備也將隨之成長。

2021年EPS達11.74，較2020年增加了將近50%，在相對淡季的1Q22EPS更是達3.72，看的出來上洋仍在強勁的成長路上，2022年EPS有機會維持高成長，我認為最少會有15，最好一點的話甚至有可能看的到17，這部分需要持續追蹤，尤其是上洋專案的空調業績。

由於上洋上櫃時間還不夠長，沒有相對夠數據累積，無法得到相對具參考價值歷史本益比區間，所以我把上洋跟禾聯碩的近幾年的本益比區間及成長性重新評估，得到以下我推估的本益比區間 :

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